事件：

　　近期有消息顯示，巴西兩家全球頂級(jí)漂白闊葉漿生產(chǎn)廠商Suzano（金魚(yú)）和Fibria（鸚鵡）主要股東投票通過(guò)了兩家公司的合并事宜。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　結(jié)論：太陽(yáng)紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)盈利穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將增強(qiáng)，估值有望得到提升。

　　分析：

　　1、若合并成功，國(guó)際商品木漿供應(yīng)將進(jìn)一步集中，行業(yè)協(xié)同性，價(jià)格穩(wěn)定性將增強(qiáng)。

　　a、合并之后，巴西有望出現(xiàn)漿紙產(chǎn)能超千萬(wàn)噸的巨型企業(yè)，總產(chǎn)能有望達(dá)到1085萬(wàn)噸，也將是全球最大的商品漂白闊葉漿生產(chǎn)廠商，商品漿供應(yīng)量有望達(dá)到930萬(wàn)噸左右，占到全球商品闊葉漿供應(yīng)總量的26%左右，國(guó)際商品木漿供應(yīng)端將進(jìn)一步集中。

　　b、2017年中國(guó)商品闊葉漿進(jìn)口總量為1040萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24.8%，而來(lái)自巴西的商品闊葉漿總量達(dá)到476萬(wàn)噸，占比為46%，同比上升13.5%，巴西仍然是中國(guó)最大的商品闊葉漿供應(yīng)國(guó)。隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)環(huán)保政策的不斷趨嚴(yán)，林木砍伐限制疊加環(huán)保淘汰木漿生產(chǎn)產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)木漿供給端擴(kuò)張將較為困難；而需求端受到生活用紙年均近雙位數(shù)增長(zhǎng)以及紙張產(chǎn)品纖維結(jié)構(gòu)升級(jí)的雙重影響，國(guó)內(nèi)木漿需求增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)木漿供給缺口將逐步增大，海外商品漿巨頭供應(yīng)比重將有望繼續(xù)上升，木漿供應(yīng)寡頭格局將難以逆轉(zhuǎn)，行業(yè)協(xié)同性進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　c、與此同時(shí)，中國(guó)已成為巴西紙漿出口最多國(guó)家，2016年，巴西出口到中國(guó)的木漿占其全部出口總額的38.9%，首次超越歐洲的33.1%，由于中國(guó)市場(chǎng)需求增速高于歐洲，預(yù)計(jì)2017年中國(guó)比重將進(jìn)一步增加。我們判斷，中國(guó)商品漿市場(chǎng)行情將得到巴西木漿生產(chǎn)巨頭的重視，價(jià)格穩(wěn)定將成為供應(yīng)方最大訴求。

　　2、木漿系造紙利潤(rùn)將向上游轉(zhuǎn)移

　　近年木漿供給格局較往年出現(xiàn)了較大的變化，國(guó)際木漿供應(yīng)集中度逐年提高，以中國(guó)為例，2017年國(guó)內(nèi)闊葉漿進(jìn)口來(lái)自巴西和印尼的比重占到了73%，從闊葉漿新增產(chǎn)能布局來(lái)看，2017年下半年國(guó)際闊葉漿新增產(chǎn)能主要發(fā)生在APP和鸚鵡上，增加了2018年國(guó)內(nèi)來(lái)自巴西和印尼的闊葉漿進(jìn)口比例提升的確定性，寡頭格局進(jìn)一步加深，加之木材資源稀缺性增強(qiáng)，造紙產(chǎn)業(yè)鏈中木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)議價(jià)能力將得到提升，木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)空間將打開(kāi)。而國(guó)內(nèi)中游紙加工環(huán)節(jié)的供需受到國(guó)家供給側(cè)改革的影響將維持理性平衡發(fā)展態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)平穩(wěn)趨勢(shì)較大。

　　3、太陽(yáng)、晨鳴盈利壁壘將加深，估值上移可能性增強(qiáng)環(huán)保嚴(yán)政疊加木材資源稀缺性增強(qiáng)，我們判斷，未來(lái)國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)鏈中，上游木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)將出現(xiàn)兩大壁壘：1、林地砍伐權(quán)壁壘；2、木漿產(chǎn)能投放壁壘。

　　林地砍伐權(quán)可分為兩塊來(lái)看，其一是國(guó)內(nèi)林地存量砍伐權(quán)，晨鳴紙業(yè)及岳陽(yáng)林紙?jiān)趪?guó)內(nèi)均擁有一定數(shù)量的自有林地，擁有存量林地開(kāi)采權(quán)；其二海外林地開(kāi)采能力，太陽(yáng)紙業(yè)在老撾經(jīng)營(yíng)多年的林地培育種植，其在老撾地區(qū)的林地開(kāi)采能力將為其木漿生產(chǎn)帶來(lái)可觀的成本節(jié)約能力。

　　木漿產(chǎn)能投放層面來(lái)看，由于木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)排污嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)大量老舊木漿生產(chǎn)線被出清，加之國(guó)內(nèi)沒(méi)有木材資源優(yōu)勢(shì)，中小企業(yè)投資新建木漿生產(chǎn)線的市場(chǎng)和政策風(fēng)險(xiǎn)極高，目前國(guó)內(nèi)木漿新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)顯示，2018年只有晨鳴紙業(yè)兩條生產(chǎn)線投產(chǎn)，太陽(yáng)紙業(yè)的生產(chǎn)線則在老撾投放。

　　兩大壁壘將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)將向擁有木漿生產(chǎn)能力的造紙大廠轉(zhuǎn)移，無(wú)論紙張價(jià)格怎么波動(dòng)，紙張價(jià)格環(huán)節(jié)利潤(rùn)多么微薄，木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)仍能得到保證，大廠盈利穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　我們判斷，2018年可能成為造紙行業(yè)大廠戴維斯雙擊元年，預(yù)計(jì)2017-2018年，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)太陽(yáng)紙業(yè)的PE分別為15倍和12倍，晨鳴紙業(yè)的PE為9倍和7倍，重點(diǎn)強(qiáng)烈推薦太陽(yáng)紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：太陽(yáng)紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)新增產(chǎn)能投放進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，印尼與巴西木漿供應(yīng)商大廠協(xié)同性不及預(yù)期導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)，電子閱讀替代紙張閱讀進(jìn)度超預(yù)期導(dǎo)致木漿系紙張需求快速下滑。

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