公路運輸治理日趨規(guī)范，重卡保有量伴隨經(jīng)濟同步增長，銷量中樞有望持續(xù)上移。以物流車保有量285萬輛(2016年重卡保有量569萬輛，物流車占比約50%)為基數(shù)，預(yù)計2016-2018年期間累計帶來一次性新增需求約57萬輛，推動保有量上升至600萬輛以上。以5-8年的生命周期計算，年化更新需求為75-120萬輛，銷量中樞上移10萬輛左右。未來由于保有量隨宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健增長，可以預(yù)見銷量中樞將持續(xù)小幅上移。

　　從結(jié)構(gòu)來看，物流車和工程車占比更為均衡。中汽協(xié)披露的數(shù)據(jù)分類為半掛牽引車、重型貨車和重型貨車非完整車輛。考察其用途，半掛牽引車主要用于物流運輸;重型貨車非完整車車輛主要用于工程制造機械;重型貨車中既有物流需求也有工程需求，假設(shè)兩種需求各占一半。

　　2005-2017年，物流車銷量占比從38%持續(xù)提升至63%，而工程車趨勢則與之相反。其背后原因在于，我國經(jīng)濟發(fā)展方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，由投資拉動到消費拉動，物流運輸需求大大提升。2016年下半年的物流車一次性新增需求使物流車銷量和工程車銷量比值達到7:3，我們預(yù)計未來政策影響趨于穩(wěn)定后，兩者比值有望維持6:4的均衡狀態(tài)。

　　物流車需求更為平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)均衡帶來重卡行業(yè)周期波動弱化。擬合物流車和工程車銷量和GDP指數(shù)(以1978年價格為基期)，我們發(fā)現(xiàn)物流車與GDP相關(guān)性更強，需求更平穩(wěn);而工程車需求波動更大。隨著宏觀經(jīng)濟穩(wěn)步增長，物流車占比提升帶來的重卡需求將比原來以工程車為主的需求更加平穩(wěn)，預(yù)計未來重卡銷量的周期波動將隨之減弱。

　　價格趨勢：技術(shù)升級均價提升

　　從主力車型功率看，重卡行業(yè)朝大馬力趨勢發(fā)展。當(dāng)前，各廠商均推出450-500馬力的車型作為主力車型，排氣量在13L以上的產(chǎn)品受到市場歡迎。

　　我國的超限超載治理已持續(xù)近20年，但由于管理不規(guī)范，超限超載的現(xiàn)象仍時有發(fā)生。通過提高單次載重量，司機可以運輸更多貨物，以此獲得更高收入，因此在利益的驅(qū)動下，載重量往往會超過政策規(guī)定的水平。

　　治理力度加強，新規(guī)嚴格規(guī)定載重上限。按原規(guī)定，6×2和6×4車型載重上限都是55噸。新規(guī)下6×2車型載重上限46噸，6×4車型載重上限49噸。

　　管理規(guī)范+嚴格規(guī)定載重上限，運輸效率提升需求加大。通過測算，大馬力重卡在收入端能夠提高運營效率，進而提高收益。據(jù)測算，在全生命周期內(nèi)，540馬力的重卡比440馬力的重卡收益增加23%。

　　排放標準向歐美看齊，帶動產(chǎn)品技術(shù)升級。一般來說，更為嚴格的排放標準代表了發(fā)動機需具備更高的技術(shù)水平。我國的排放標準實施時間雖然晚于歐洲，但正加速追趕，尤其是國V的實施控制水平已相當(dāng)于歐V標準。

　　為達到更嚴格的排放標準，產(chǎn)品需不斷升級，帶來成本提升。目前，重卡上較為主流的技術(shù)路線主要是采用高壓共軌+SCR/DOC/DPF等后處理技術(shù)模式。國六標準相比國五更加嚴格，SCR和EGR或?qū)⑼瑫r出現(xiàn)，再配合加裝DOC+DPF，則一套成本將增加一萬元，而成本提升將大概率帶來產(chǎn)品提價。

　　產(chǎn)品單價上行，未來仍有提升空間。在產(chǎn)品升級的行業(yè)趨勢下，中國重汽和陜西重汽(濰柴動力子公司)重卡的單車收入逐年提升。陜西重汽2017年上半年平均每輛車單價為30.5萬，比2012年上升了7.3%，但對比國外重卡，我國重卡的單價對比國外來看仍有提升空間。

　　目前，我國主流重卡的價格位于25-40萬之間，而歐美主流重卡價格位于80-100萬之間，是我國的兩倍之多。隨著法規(guī)進步，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及大馬力重卡占比提升，我們預(yù)計重卡平均售價有望持續(xù)提升。

　　探究美國重卡的特征，可以發(fā)現(xiàn)其價格較高的原因主要在于：

　　1、重卡車型結(jié)構(gòu)朝重量化發(fā)展，大馬力車型占比高;

　　2、駕駛室內(nèi)飾更加舒適、豪華。美國最高級別重卡占比提升。

　　格局趨勢：競爭格局優(yōu)化份額向龍頭集中

　　重資產(chǎn)性質(zhì)決定了重卡行業(yè)集中度提升。2011-2017年，重卡行業(yè)CR5從79%提升至84%，其原因在于：重卡行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)能夠降低成本;同時在提高研發(fā)技術(shù)水平方面，行業(yè)龍頭資金雄厚，產(chǎn)品競爭能力較強。

　　2017年行業(yè)銷量排名前五的分別是一汽、東風(fēng)、中國重汽、陜重汽和北汽福田，其中一汽集團、陜汽集團和中國重汽的銷量增速都遠高于行業(yè)平均(63%/60%/55%)。

　　受政策和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，龍頭企業(yè)間市場份額此消彼長。我們認為，只有緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，提高產(chǎn)品技術(shù)的企業(yè)方能獲得市占率的提升。

　　性價比有優(yōu)勢：海外市場潛力巨大

　　由于工業(yè)體系薄弱，東南亞和非洲部分發(fā)展中國家對重卡進口需求較強烈。重卡的海外市場主要集中在亞洲、非洲和南美的第三世界國家，尤其是汽車工業(yè)體系薄弱的，自身供給不足的國家。

　　中國是全球少有的擁有大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國家。從OICA統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2016年中國重卡生產(chǎn)量達到全球的一半，其他擁有較大規(guī)模生產(chǎn)重卡能力的國家僅有日本(14%)、印度(8%)、美國(8%)、墨西哥(4%)，中國的產(chǎn)能在世界處于領(lǐng)先地位。

　　中國重卡憑借性價比高優(yōu)勢，可與歐美二手車搶占市場空間。大部分發(fā)展中國家重卡以前主要使用的是歐美淘汰下來的二手車，而中國的重卡價格和歐美二手車相當(dāng)，從參數(shù)來看技術(shù)水平也相差無幾，且作為新車維修和保養(yǎng)費用較少，因此逐漸獲得第三世界國家的青睞。2017中國出口20噸以上柴油卡車數(shù)量為3.8萬輛，同比增長24.1%。

　　2016-2017年出口數(shù)量和金額均位于前二十的國家主要集中在東南亞、非洲和南美洲。從出口數(shù)量來看，菲律賓、俄羅斯、肯尼亞增速較快，2017年出口量同比2016年超過一倍。以出口金額除以相應(yīng)出口數(shù)量，中國超過20噸的柴油貨車出口單價不到4萬美元，相對于歐美國家重卡價格較有優(yōu)勢。

　　盈利趨勢：新增資本開支下降企業(yè)利潤向上

　　行業(yè)景氣復(fù)蘇，ROE好轉(zhuǎn)。從主要重卡企業(yè)的季度ROE來看，自2016年行業(yè)景氣度復(fù)蘇，銷量回升開始，ROE已逐步修復(fù)。分解來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率好轉(zhuǎn)較為顯著，體現(xiàn)重卡行業(yè)景氣度高時產(chǎn)能利用率提升帶來的益處。

　　主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷減少，行業(yè)盈利向上。

　　展望2018：環(huán)保趨嚴或為重卡增長新動力

　　從影響2017年景氣度的因素(超限超載治理+經(jīng)濟復(fù)蘇)來看，我們認為雖然部分因素的影響力邊際減弱，但重卡實際需求最根本來自于物流和基建的發(fā)展，需求將保持平穩(wěn)。同時，環(huán)保升級下國Ⅲ車淘汰將加速，或成為2018年重卡增長新動力。

　　主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷減少，行業(yè)盈利向上。以中國重汽為例，2011-2016年資本開支、折舊和攤銷費用均有明顯降低，而產(chǎn)能利用率顯著提升(公司2017Q3固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為20.8%，同比上升11.5個百分點)，盈利水平向上。

　　物流車：盡管政策推動下的新增需求邊際影響力減弱，但物流車的需求來自于社會物流總需求增長。2017年下半年起物流車同比增速開始回落，政策紅利帶來的新增需求影響力在減弱，但社會物流需求的增長，是物流車需求的根本來源。從16年以來，中國物流業(yè)增速明顯：公路貨物量和公路貨物周轉(zhuǎn)量累計同比增速分別提升6.3pct和6.1pct，社會物流總額累計同比增速從2016年2月到2017年12月，提升1.4pct。因此，2018年隨著物流業(yè)進一步發(fā)展，對于重卡的物流車銷量有一定支撐作用。

　　工程車：預(yù)計2018年宏觀經(jīng)濟將繼續(xù)平穩(wěn)運行，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等固定投資項目穩(wěn)步推進，工程車需求較為穩(wěn)定。國家發(fā)展改革委、交通運輸部于2016年聯(lián)合印發(fā)《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動計劃》，計劃在2016-2018年擬重點推進鐵路、公路、水路、機場、城市軌道交通項目303項，涉及項目總投資約4.7萬億元，其中2016、2017、2018年分別為2.1萬億、1.3萬億和1.3萬億元，該計劃的影響力在2018年仍將持續(xù)，在基建需求的帶動下，工程車的需求將保持平穩(wěn)。

　　環(huán)保政策力度加大，國Ⅲ限行推動超過300萬輛更新需求。預(yù)計隨著國Ⅲ及之前標準的重卡逐漸出清，帶來較為可觀的更新?lián)Q代需求量。

　　各地推出國Ⅲ車限行措施，推動國Ⅲ車加速更新?lián)Q代。限行措施降低了運營效率，而且加裝DPF成本則較高，安裝費起步價約為2-3萬，大排量的車型費用可高達3.8萬元，有幾率加裝后仍無法達到新排放標準的要求。由于出臺限行政策的省市保有量占比并不低，這些國Ⅲ車的更新?lián)Q代量或?qū)⒊蔀?018年重卡銷量增長的推動力。

　　2018年重卡行業(yè)迎來開門紅，預(yù)計全年銷量90-100萬輛。2018年1月重卡銷量11萬輛，同比增長32%，環(huán)比增長65.4%，在去年同期高基數(shù)上仍有較高增長，行業(yè)維持高景氣。從公路運價指數(shù)和開工率數(shù)據(jù)來看，物流車和工程車需求均保持良好勢頭，預(yù)計2月銷量受春節(jié)影響略有下滑，3月迎來開工旺季，一季度整體或有15%增長，全年銷量約在90-100萬輛。

來源：長江證券

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